专题：滴灌通被质疑 模式导致投资圈巨大分裂
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每经记者 姚亚楠 每经编辑 肖芮冬
日前，知名消费投资人宋向前质疑前港交所总裁李小加所创办的“独角兽”滴灌通，本质是***、涉嫌监管套利。
一石激起千层浪，声讨与声援滴灌通的投资人不断加入发表看法，创投圈掀起了一场违的争论。
有投资人调侃称，现在的滴灌通在一定程度上替代了前两年消费赛道颇为激进的股权投资，自己身边就有同行转而加入滴灌通，但不少是“快进快出”，“投资压力并不小”。
在访中，有人肯定滴灌通的创新，认为“法无禁止即可为”，先跑马圈地等监管明确后再逐步合规，这样的发展路径在移动互联网浪潮中比比皆是。也有投资人谨慎旁观，认为其财务模型相当激进，“选择和它合作的商家，本来就不在VC/PE的投资范围内，没有动奶酪、戳到我们痛处这一说。”
针对争议最大的超级P2P、监管套利问题，《每日经济新闻》记者向专业律师进行多方求证，律师认为“不宜直接认定”。
事实上，目前内地的监管机构尚未对RBF（Revenue-Based Financing，直译为基于收入的融资）这一模式发表明确的监管态度，清律律师事务所侯旺表示，非金融机构从事RBF投资需要区分投资的资金是自有资金还是募集的资金来确定监管态度。如果是自有资金投资，法无禁止即可，不宜过度监管；如果是非公开募集资金从事RBF投资，在现有的私募投资基金监督管理条例增加相应的投资产品即可，做好信息披露、产品备案、基金登记。
每日收入分成模式引争议
作为加华资本创始合伙人兼董事长，宋向前和加华资本因投资老乡鸡、东鹏特饮、巴比食品等知名品牌在创投圈颇有名气。
近两日，宋向前在社交媒体上频频发声，质疑滴灌通所宣称的“非股非债”模式，本质是贷，且利息收入应不低于20%，无限接近***的标准是升级版P2P。此外，对于滴灌通设计的内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，宋向前炮轰其本质是“监管套利”。
面对宋向前如此激烈的质疑，滴灌通方面回应称，历史上股权投资从来就不是唯一的投资方式。滴灌通收入分成投资模式，如果被投资门店经营失败，没有偿还投资款的义务，所以并不是债。
此次争论的主角滴灌通，成立于2021年，由前港交所的总裁李小加和东英金融创始人张高波两位金融大咖坐镇，每日收入分成模式是其主推的服务，这是一种约定投资额、联营期限和分成比例的方式。
今年8月，滴灌通公布了C轮融资，估值进入“独角兽”行列，投资方包括风投基金、大学捐赠基金、互联网平台、零售消费集团等，在官宣融资的当月，滴灌通澳交所正式运营，目前它已经投了1万多家门店。
超级P2P、监管套利？律师称不宜直接认定
此次争议刚开始，有业内人士即称，以李小加的阅历和专业能力，不太可能在宋向前指责的问题上有漏洞。
记者就争议最大的超级P2P、监管套利问题向清律律师事务所侯旺咨询，他告诉记者，按照滴灌通的投资模式，在投资的时候收益率是不确定的，有可能高于20%，也有可能低于20%。“我个人认为，如果投资者未要求融资机构或第三方就收益提供差额支付、担保等增信措施，不能仅仅因个别项目收益率较高超过4倍LPR就认定为不合法。”
至于在内地找门店放款，香港和海外融资，澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，只要资金进出境是合法的，且交易架构符合当地的监管规定，侯旺认为不宜直接认定为监管套利。
针对此次讨论颇多的滴灌通的投资模式问题，侯旺表示，它肯定不是股权投资。在滴灌通投资模式中，投资主体并未获得被投企业的股权，投资收益也不依赖于被投企业估值的增长。
“我个人更倾向于认为滴灌通属于债权投资。”他向记者分析道，只不过相较于普通的债权投资，滴灌通的投资收益是不确定的，基于投资期限内被投企业的收入多少，不涉及未偿余额的利息支付，也不需要提供任何抵押品来从投资者那里获得这些资金，可以说，滴灌通是基于利润表的投资。而传统的债权投资尤其是抵押贷款是基于资产负债表的投资，收入只是作为还款来源的方式之一予以考量。
事实上，滴灌通的主要产品DRC是一款典型的RBF产品，对于RBF的典型结构和适用场景，侯旺有诸多研究。“目前RBF在欧美地区比较活跃，常见于投资医药机构、软件行业或电商行业等现金流活跃、几乎没有账期的行业。”他介绍道，“据我们了解，中国内地目前用RBF投资的公司不多，但也有不少金融科技公司或私募投资基金公司在关注这个模式。”
当前，内地的监管机构尚未对RBF这一模式发表明确的监管态度，但侯旺律师认为，随着讨论越来越多，以及相应产品的落地，相信监管机构也会关注RBF的投资模式。
“我个人认为，如果是非金融机构从事RBF投资，需要区分投资的资金是自有资金还是募集的资金来确定监管态度，如果是自有资金投资，法无禁止即可，不宜过度监管；如果是非公开募集资金从事RBF投资，在现有的私募投资基金监督管理条例增加相应的投资产品即可，做好信息披露、产品备案、基金登记。”
谈及公开募集资金从事RBF投资，侯旺建议应谨慎考虑放开，至于银行、信托公司等金融机构从事RBF投资，监管机构可以考虑在时机成熟时制定相应的指引文件予以监管。
动了VC/PE奶酪，戳到股权投资痛处？投资人否认
每经记者注意到，除了法律方面的界定，滴灌通动了VC/PE的奶酪、从DPI到退出戳到股权投资痛处等话题，近两天也在投资圈吵得沸沸扬扬。
“滴灌通不可能抢走我的生意。”宋向前进行了回应：“我投资的都是大消费品牌，大多数都是直营，滴灌通没本事可以抢；如果从生意的角度，或许我倒应该感谢滴灌通，它去***更多的人加盟，我投资的消费品牌渠道就会更壮大，但就像我之前说的，这不是向善的生意。”
作为深耕消费领域多年的投资人，李丽（化名）同样否认滴灌通抢到自己生意、戳到股权投资的痛处。
“滴灌通投资的是线下实体门店，投资回收期大概在5年左右，从股权投资的角度，这是一个很差的资产。”李丽告诉记者。“乍一看回报率挺诱人，但风险很大，现在线下实体门店挺过3年已经不容易，商场里几乎是以半年为周期在淘汰，餐饮更是重灾区。”
在此次争论掀起之前，李丽就对滴灌通的模式进行过研究，“它的财务模型相当激进，选择和它合作的商家，要么是对于发展预期过于乐观，要么在拿到钱的第一天可能就没打算还，这样的资产本来就不在我们考虑投资的范围之内，没有动奶酪这一说。”
虽然模式饱受争议，但滴灌通所做的创新，也有不少投资人认可。
Allen就职于一家FA机构，今年以来，身边就有几位做消费投资的朋友加入了滴灌通，对于这家公司所做的金融创新价值，Allen认为应该肯定，“是一种模式创新，创造了新的金融产品，能够帮助中小商家解决一些融资困难。”
“法无禁止即可为，在监管还没有完全覆盖的领域先跑马圈地，等监管明确后再逐步合规。”Allen告诉记者，在过往的互联网、金融科技行业发展史上，都有不少这样的案例，“我和身边的同行交流过，大家还是认可它的创新价值，现在内地的金融科技公司也有在跟进这块业务，它们对这个模式很熟悉，当然体量还没有滴灌通这么大。”
他认为，后续的发展要看监管的态度和滴灌通自身对风控问题的把控，“如何让业务在监管范围内合规是关键。”
