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来源：源达
电信运营商业绩稳健增长，B/G端业务成为新增长点
投资要点
中国移动、中国电信和中国联通三大电信运营商近年来业绩稳健增长。移动通信业务作为电信运营商传统业务，移动通信用户数量保持逐年稳定增长。而从移动ARPU值看，2021年起政策开始由“提速降费”转向“精准降费”，以及5G用户数量的高速增长，都推动移动ARPU值的持续提升。未来电信运营商的移动通信业务有望持续向好。
从有线宽带用户数看，2022年中国移动、中国电信和中国联通的有线宽带用户数量为2.7、1.8和1.0亿人，合计达5.5亿人，较上年分别同比增长13%、6%和5%，保持稳健增长趋势。从宽带带宽看千兆宽带用户数量保持高速增长趋势。2023年8月1000M宽带用户数量达1.39亿户，同比增加0.68亿户。预计未来千兆宽带用户数量的高速增长，将会提升有线宽带人均资费，带动运营商有线宽带业务发展。
电信运营商在我国数据中心建设中是主要参与者。电信运营商在数据中心建设上起步较早，在全国数据中心建设规模庞大，根据中国信通院数据，2022年中国电信、中国移动和中国联通在我国数据中心业务的市场份额市场份额分别为19.27%、14.70%和14.35%。基于“5G+数据中心+云计算”的融合优势，电信运营商积极发力B/G端业务，2023年上半年，中国移动政企市场板块实现收入1044亿元，同比增长14.6%；中国电信产业数字化板块实现收入688亿元，同比增长16.8%；中国联通产业互联网板块实现收入430亿元，同比增长16.5%。其中电信运营商的云计算业务板块：天翼云实现营收459亿元，同比增长63.4%；移动云业务实现营收422亿元，同比增长80.5%；联通云实现营收255亿元，同比增长36.0%。
电信运营商传统C端业务稳中向好，B/G端业务持续增长，并具备优质现金流和业绩表现。建议关注：中国移动、中国电信和中国联通。
风险提示
5G推广不及预期的风险，行业竞争格局恶化的风险，新业务推广不及预期的风险，宏观经济环境变动的风险。
一、移动通信：5G通信及政策转向利好行业发展
移动通信业务是电信运营商的传统主营业务。2022年中国移动、中国电信和中国联通的移动通信用户数分别达到9．75、3．91和3．26亿人，合计达16.93亿人。相比2018年中国移动、中国电信和中国联通移动用户分别为9．25、3．03和3．15亿人，合计15.43亿人的数据实现稳健增长，预计未来三大电信运营商移动通信用户数量将保持稳定。
图1：三大电信运营商移动通信用户数保持稳健增长趋势
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
5G成为移动通信业务增长主要推动力。自2019年6月5G牌照发放开始，三大电信运营商加大5G基站建设力度，5G用户数量保持高速增长趋势。截至2023年Q3，中国移动、中国电信和中国联通的5G用户数达7．5亿、3．1亿和2．4亿人，实现同比增长35%、23%和22%。移动用户人均月上网流量保持增长趋势，2023年前三季度中国移动DOU达15．6GB/户/月，持续增长系智能手机和5G技术的发展，增加用户上网需求和实时流量带宽。预计5G用户和DOU的持续增长将提升电信运营商人均资费收入，推动移动通信业务增长。
图2：5G用户数近年来持续高增
图3：DOU持续增长（电信/联通未披露2022年后数据）
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
从移动用户单月资费值ARPU看，三大运营商移动ARPU自2020年起保持稳定增长趋势。2018-2020年受“提速降费”政策影响以及国内电信运营商间的套餐价格竞争（推出流量不限额套餐，取消国内长途和漫游费），运营商移动ARPU出现下降趋势。2021年起伴随5G商用规模扩大，政策端由“提速降费”转向“精准降费”，运营商ARPU出现上升趋势。2023年前三季度中国移动、中国电信和中国联通的移动ARPU为51．2、45．6和44．3，保持稳定增长趋势。展望未来，5G渗透率的持续提升和直播等移动应用场景的增加，有望推动ARPU保持增长，增加电信运营商移动通信业务的稳健增长。
表1：三大运营商移动用户ARPU近年来呈现稳定上升趋势
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q3
中国移动
53.05
49.10
47.36
48.80
49.00
51.20
中国电信
50.50
45.80
44.10
45.00
45.20
45.60
中国联通
45.70
40.40
42.10
43.90
44.30
44.30
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
二、有线宽带：千兆宽带升级推动业务发展
千兆宽带升级推动有线宽带业务发展。截至2022年，中国移动、中国电信和中国联通下的有线宽带用户数量为2．7、1．8和1．0亿人，合计达5．5亿人，较上年分别同比增长13%、6%和5%，保持稳健增长趋势。从有线宽带带宽看，2023年8月100M宽带渗透率已达到94.4%，而1000M宽带用户数量保持高速增长趋势。2023年8月1000M宽带用户数量达1．39亿户，同比增加0．68亿户。预计未来千兆宽带用户数量的高速增长，将会提升有线宽带人均资费，带动运营商有线宽带业务发展。
图4：有线宽带用户数量保持稳健增长
图5：千兆宽带渗透率保持上升
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
资料来源：中国工信部，源达信息证券研究所
从宽带综合单月资费值ARPU看，三大运营商宽带综合ARPU保持稳健增长趋势。伴随千兆宽带用户数量的持续增长，运营商对家庭宽带在智能电视、智能家居等生活应用场景的拓展和生态打造，电信运营商的宽带综合ARPU保持稳定上升趋势。截至2022年前三季度，中国移动的家庭宽带综合ARPU为42.1，实现同比增长2．1%；中国电信的宽带综合ARPU为47.8，实现同比增长2．6%。
表2：三大运营商宽带综合ARPU呈现稳定上升趋势
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q3
中国移动
34.4
35.3
37.7
39.8
42.1
42.1
中国电信
44.3
42.6
44.4
45
46.3
47.8
中国联通
44.6
41.6
41.5
41.6
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
三、B/G端业务：数据中心/云计算推动业务发展
1．数据中心：运营商数据中心规模大，推动新兴业务发展
我国数据中心基础设施建设规模保持高速上升趋势。受云计算业务、AI大模型等下***业需求的拉动，我国数据中心建设规模持续增加。截至2022年，我国数据中心业务市场收入达1900亿元，同比增长27%，机架规模达650万架。
图6：2022年我国数据中心业务市场收入达1900亿元
图7：2022年我国机架规模达650万架
资料来源：中国信通院，源达信息证券研究所
资料来源：中国工信部，源达信息证券研究所
我国数据中心市场的主要参与者包括电信运营商和第三方数据中心服务商，以及云计算厂商等新入局者。其中电信运营商依靠网络和机房优势在数据中心建设上起步较早，在全国范围内数据中心规模庞大，其中较大规模为自身通信传输业务自用，小规模供给政企客户使用。而第三方数据中心运营商是提供机柜租用、服务器托管等业务的企业，数据中心主要建设在一线城市，客户主要为互联网企业和云厂商。2022年电信运营商在我国数据中心业务的市场份额为48.3%，其中中国电信、中国移动和中国联通的市场份额分别为19.27%、14.70%和14.35%。
图8：2022年数据中心业务市场格局
资料来源：中国信通院，源达信息证券研究所
基于“5G网络+IDC+云计算“的融合，电信运营商B端业务规模快速扩张。截至2023年上半年，中国移动面向B端的业务板块政企市场实现业务收入1044亿元，同比增长14.6%；中国电信面向B端的业务板块产业数字化实现业务收入688亿元，同比增长16.8%；中国联通面向B端的业务板块产业互联网实现业务收入430亿元，同比增长16.5%。
图9：电信运营商B端业务规模保持高速增长
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
2．云计算：依托数据中心优势，云计算业务欣欣向荣
我国云计算市场庞大，人工智能和数字化转型推动行业发展。根据2023年5月中国信通院数据，2023年中国云计算市场规模有望达6192亿元，实现同比增长36%。而从细分市场看，2022年IaaS市场规模达2442亿元，较上年同比增长51%；而2022年PaaS市场规模达342亿元，实现同比增长74%，未来在AI大模型等需求驱动下预计市场将快速增长；2022年SaaS市场规模达472亿元，实现同比增长28%，未来中小企业的数字化转型趋势将推动SaaS市场增长。
图10：2023年中国云计算市场规模有望达6192亿元
图11：未来PaaS市场增长驱动力强劲
资料来源：中国信通院，源达信息证券研究所
资料来源：中国信通院，源达信息证券研究所
从云计算厂商市场格局看，电信运营商是市场重要参与方。根据中国信通院数据，2022年中国公有云IaaS市场中，TOP6分别是阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云和联通云；而在公有云PaaS市场中，TOP5分别是阿里云、华为云、腾讯云、天翼云和百度云。
图12：2022年中国公有云IaaS厂商市场格局
资料来源：中国信通院，源达信息证券研究所
依托数据中心优势，电信运营商云计算业务规模高速扩张。截至2023年H1，中国电信基于“2+4+31+X+O”的云网一体化规划，依托自身广阔的数据中心优势，天翼云业务实现营收459亿元，同比增长63.4%；中国移动基于“N+31+X”的移动云布局和“4+3+X”的IDC布局，移动云业务实现营收422亿元，同比增长80.5%；中国联通基于“5+4+31+X”的云布局，联通云实现营收255亿元，同比增长36.0%。而从客户特点看，相比于独立的云计算厂商电信运营商的云计算业务客户以政企单位为主。
图13：电信运营商旗下云计算业务规模高速扩张
资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所
四、重点公司
1．中国移动
收入保持稳健增长，新兴业务贡献收入增速。中国移动近年来收入、归母净利润保持稳健增长。自2021年起增速出现一定上调，系公司5G网络建设逐渐收获成效，B/G端业务拓展速度较快。公司业务板块中除传统的个人通信板块外，家庭宽带、市场和新兴市场板块均保持较快增速。截至2023年Q3，中国移动实现营业收入7756亿元，同比增长7.2%；归母净利润1055亿元，同比增长7.0%。
图14：2023年前三季度中国移动实现营收7756亿元
图15：2023年前三季度中国移动归母净利润同比+7%
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
公司盈利能力稳健，经营质量好。从公司盈利能力看，截至2023年Q3，公司销售毛利率/净利率为28.75%/13.62%，同比变动+1.01%/-0.01%。盈利能力稳健系公司所处通信市场竞争格局较为稳定。从经营质量看2022年前三季度公司经营性现金流量净额为2377亿元，大幅超过公司同期归母净利润，体现公司经营质量高，系公司在所处行业中卡位好，话语权高。
图16：公司盈利能力稳健
图17：公司经营质量高
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
2．中国电信
持续稳健经营，利润增速超过收入。中国电信近年来收入、归母净利润保持稳健增长。自2021年起增速出现一定上调，系公司产业数字化板块开拓顺利，5G逐步商用后移动通信板块收入增速上调。截至2023年Q3，中国电信实现营业收入3811亿元，同比增长6．5%；归母净利润271亿元，同比增长10．4%，利润增速超过收入体现公司的盈利能力有所增强。
图18：2023年前三季度中国电信实现营收3811亿元
图19：2023年前三季度中国电信归母净利润同比+10%
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
公司盈利能力向上，经营质量好。从公司盈利能力看，截至2023年Q3，公司销售毛利率/净利率为30.12%/7.12%，同比变动+0.29%/+0.24%。公司毛利率保持稳定，净利率水平低于友商中国移动，系公司销售费用率、管理费用率较高。近年来公司加强经营效率，对期间费用率控费已显现成效。从经营质量看2022年前三季度公司经营性现金流量净额为1130亿元，大幅超过公司同期归母净利润，体现公司经营质量高，系公司在所处行业中卡位好，电信运营商对行业上下游的话语权高。
图20：公司盈利能力呈现向上趋势
图21：公司经营质量好
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
3．中国联通
业绩稳健增长，产业互联网业务占比提升。中国联通近年来收入、归母净利润保持稳健增长。截至2023年Q3，中国联通实现营业收入2817亿元，同比增长6．7%；归母净利润76亿元，同比增长10．9%，公司近年来利润增速显著高于收入增速，代表公司盈利能力有所提高。其中2023年H1公司产业互联网板块实现收入430亿元，同比增长16.5%，推动公司业绩增长。
图22：2023年前三季度公司实现营收2817亿元
图23：2023年前三季度公司归母净利润增速+11%
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
公司加强费用管控，经营质量好。从公司盈利能力看，截至2023年Q3，公司销售毛利率/净利率为25.18%/6.15%，同比变动-0.65%/+0.25%。公司毛利率保持稳定，净利率水平低于友商中国移动，系公司销售费用率、管理费用率较高。近年来公司加强费用管控，销售费用率和管理费用率呈现下降趋势。从经营质量看2022年前三季度公司经营性现金流量净额为677亿元，大幅超过公司同期归母净利润，体现公司经营质量高，系公司在所处行业中卡位好，电信运营商对行业上下游的话语权高。
图24：公司销售净利率保持向上趋势
图25：公司经营质量好
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
四、投资建议
1．建议关注
电信运营商业绩保持稳健增长。移动通信业务作为传统基本盘，在5G商用和政策转向下保持稳中向好趋势。有线宽带业务受益千兆宽带升级，有望实现量价双增。在B/G端业务方面，电信运营商依托数据中心规模优势，通过“5G网络+数据中心+云计算“的融合发展推动B/G端业务高速增长，成为新的增长点。建议关注：中国移动、中国电信和中国联通。
2．一致预测
表3：重点公司盈利预测
公司
代码
归母净利润（亿元）
PE
总市值（亿元）
2023E
2024E
2025E
2023E
2024E
2025E
中国移动
600941．SH
36.4
49.0
62.4
36.1
26.8
21.1
12483
中国电信
601728．SH
16.6
18.7
23.7
61.7
54.8
43.3
4629
中国联通
600050．SH
8.4
10.6
13.5
60.3
48.3
37.7
1434
资料来源：Wind一致预期（2023/10/25），源达信息证券研究所
五、风险提示
5G推广不及预期的风险；
行业竞争格局恶化的风险；
新业务推广不及预期的风险；
宏观经济环境变动的风险。
电信运营商业绩稳健增长，B/G端业务成为新增长点
